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陈泓池

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“3.27”国债事件1  

2007-12-30 20:21:41|  分类: 其他篇 |  标签: |举报 |字号 订阅

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          “3.27”国债事件1

       

1995年的“327事件”,直接导致国债期货暂停,这使我国在金融衍生产品上的第一次试点以失败告终。这一次失败也使得是不是重新推出国债期货,是不是在中国发展金融衍生品一度成为各方广泛争议的一个问题。  

现在,各方的意见基本达成统一,金融衍生品交易所也即将破茧而出,反思十余年前给市场造成极大震动的“327国债”事件,有助于为健康发展金融衍生品设立有益的“防火墙”。   “中国的巴林事件”   

“327”国债期货事件的主角,是1992年发行的三年期国库券,该券发行总量为240亿,1995年6月到期兑付,利率是9.5%的票面利息加保值贴补率,但财政部是否对之实行保值贴补,并不确定。1995年2月后,其价格一直在147.80元和148.30元之间徘徊,但随着对财政部是否实行保值贴补的猜测和分歧,“327”国债期货价格发生大幅变动。以万国证券公司为代表的空方主力认为1995年1月起通货膨胀已见顶回落,不会贴息,坚决做空,而其对手方中经开则依据物价翘尾、周边市场“327”品种价格普遍高于上海以及提前了解财政部决策动向等因素,坚决做多,不断推升价位。  

1995年2月23日,一直在“327”品种上联合做空的辽宁国发(集团)有限公司抢先得知“327”贴息消息,立即由做空改为做多,使得“327”品种在一分钟内上涨2元,十分钟内上涨3.77元。做空主力万国证券公司立即陷入困境,按照其当时的持仓量和价位,一旦期货合约到期,履行交割义务,其亏损高达60多亿元。为维护自己利益,“327”合约空方主力在148.50价位封盘失败后,在交易结束前最后8分钟,空方主力大量透支交易,以700万手、价值1400亿元的巨量空单,将价格打压至147.50元收盘,使“327”合约暴跌3.8元,并使当日开仓的多头全线爆仓,造成了传媒所称的“中国的巴林事件”。  

“327”国债交易中的异常情况,震惊了证券市场。事发当日晚上,上交所召集有关各方紧急磋商,最终权衡利弊,确认空方主力恶意违规,宣布最后8分钟所有的“327”品种期货交易无效,各会员之间实行协议平仓。现货市场不发达、市场机制不健全是祸根。  

金融衍生品衍生于基础证券,没有发达的现货市场,就不可能有相对应的发达衍生品市场。而当时国债期货品种之推出,其所对应的国债市场无论是在广度、深度上,还是规范化程度上,都没有为国债期货提供充分的基础性条件。  

首先,从国债现券市场规模看,当时可流通国债只有930亿元,在国债市场上实际流通的还达不到这个数目,而这些有限的现券却对应了全国14个国债期货交易场所。  

其次,从国债现货市场价格市场化程度看,国债价格的决定因素不是市场利率,而是每月公布一次的国家保值贴补率,其成为国债期货市场上最为重要的价格变动指标,国债期货交易成了保值贴补率的“竞猜游戏”,交易者利用国家统计局的通货膨胀统计结果推算保贴率,而依据据称来自财政部的“消息”对市场的“影响”,也成了多空孤注一掷的筹码,国债期货演变为多空双方对保值贴补率和贴息的对赌。  

因此,这种国债期货并不是典型意义的国债期货,“政策风险”最终成为空方失败的致命因素,最终导致国债期货成为“政策市”、“消息市”的牺牲品。三道“防火墙”的缺失。  

金融衍生品在具有套期保值、规避价格风险功能的同时,又因保证金交易的强杠杆性而放大了风险。风险虽然无法消除,但却可以被管理。正因如此,对金融衍生产品交易进行风险控制,是境外成熟市场通行做法。交易所承担衍生品市场的组织和自律监管职能,并直接或间接承担结算风险,因此,交易所进行风险管理,建立与衍生品交易运行模式相适应的风险管理制度和技术设施,是整个衍生品市场风险管理的核心。而“327”国债期货事件的产生,正是由于当初的交易所忽略了最基本的风险管理,主要体现在:保证金比例过低、未设涨跌停板、未控制持仓限额等。  

第一,关于保证金。设置交易保证金,是事先将市场参与者履约能力特定化,将衍生品市场特有的“以小博大”风险限制在合理、可控的幅度内。“327”国债期货风波发生之时,上证所20000元合约面值的国债仅收保证金500元,比例为2.5%,其他期货交易所国债期货的保证金比例更低,普遍为合约市值的1%。这样偏低的保证金水平与国际通行标准相距甚远,甚至不如国内当时商品期货的保证金水平,无疑使市场投机气氛更为浓重。而且,就是2.5%这样的低保证金制度,也没有得到执行。“327”国债事件中,空方主力在最后7分钟共砸出1056万口卖单,面值达2112亿元,需要52亿的保证金,但很显然,空方当时不可能持有如此巨额的保证金。  

第二,关于涨跌停板制度。涨跌停板制度是国际期货界通行的制度,设置衍生品期货合约单日价格上下波动幅度,可以减缓、抑制投机行为,对投资者也能起到风险提示作用。但“327”国债期货事件发生前,交易所根本就没有采取这种控制价格波动的基本手段,出现上下差价达4元的振幅。反观美国,在1987年10月19日的“黑色星期五”之后,为了防范股票市场价格的大幅下跌,包括各证券交易所和期货交易所均采取了多项限制措施。如纽约证券交易所规定道琼斯30种工业指数涨跌50点以上时,即限制程式交易(Program Trading)的正式进行。期货交易所则制定出股票指数期货合约的涨跌停盘限制,藉以冷却市场发生异常时恐慌或过热情绪。这些措施在1989年10月纽约证券交易所的价格“小幅崩盘”时,发挥了异常重要的作用,指数期货自此再无不良记录,也奠定了1990年代股票指数期货更为繁荣的基础。  

第三,关于持仓限制。限仓是指交易所或会员可持有的合约头寸的最大数额,其可以防范衍生品交易的操纵行为,也可以防止少数投资者承担其无法承担的巨额风险损失,引发系统性的市场风险。从“327”合约在2月23日尾市出现大笔抛单的情况看,空方主力在最后7分钟共砸出1056万口卖单,面值达2112亿元,而所有的“327”国债只有240亿元,交易所显然对每笔下单缺少实时监控,导致上千万手空单在几分钟之内通过计算机撮合系统成交。  

监管层事发当时亡羊补牢般的应急措施,也验证了风险管理的重要意义。“327”国债异常交易的第二天(1995年2月24日),上交所针对异常交易,依据中国证监会恰巧在“327”国债异常交易事发当日发布实施的《国债期货交易管理暂行办法》,发布了《关于加强国债期货交易监管工作的紧急通知》,出台了如下几项应急、应对措施:一是实行涨跌停板制度,幅度为在前收盘价基础上上下浮动0.5元;二是限制持仓数额,机构投资者不得超过5万口,个人不得超过3万口;三是控制会员的持仓结构,会员自营持仓和单一品种持仓数量均不得超过持仓总数的30%;四是严禁会员之间相互借用仓位,严禁会员向客户融资,或少收、垫付保证金。  

“327”国债事件的一个主要教训是,面对金融衍生品洪水猛兽般的巨大风险,如果各项风险控制措施“说的时候重要,做的时候次要,忙的时候不要”,则必定为其所害1995年2月23日,上海证券交易所发生了震惊中外的“327”国债事件,当事人之一的管金生由此身陷牢狱,另一当事人尉文渊被免掉上交所总经理的职务。事隔九载,尤其是在当前监管当局要求加强监管力度的情况下看看“327”事件,对我们认识中国股市,认识监管的重要性不无助益。1992年12月28日,上海证券交易所首先向证券商自营推出了国债期货交易。但由于国债期货不对公众开放,交投极其清淡,并未引起投资者的兴趣。1993年10月25日,上交所国债期货交易向社会公众开放。与此同时,北京商品交易所在期货交易所中率先推出国债期货交易。1994年至1995年春节前,国债期货飞速发展,全国开设国债期货的交易场所从两家陡然增加到14家(包括两个证券交易所、两个证券交易中心以及10个商品交易所)。由于股票市场的低迷和钢材、煤炭、食糖等大宗商品期货品种相继被暂停,大量资金云集国债期货市场尤其是上海证券交易所。1994年全国国债期货市场总成交量达2.8万亿元。此时“327”事件发生了,327国债是指92年发行的三年期国债92(三),95年6月到期兑换。92---94年中国面临高通涨压力,银行储蓄存款利率不断调高,国家为了保证国债的顺利发行,对已经发行的国债实行保值贴补。保值贴补率由财政部根据通涨指数每月公布,因此,对通涨率及保值贴补率的不同预期,成了327国债期货品种的主要多空分歧。以上海万国证券为首的机构在“327”国债期货上作空,而以中经开为首的机构在此国债期货品种上作多。当时虽然市场传言财政部将对“327”国债进行贴息,但在上海当惯老大的管金生就是不信这个邪。当然,管金生的分析不无道理:国家财政力量当时极其空虚,不太可能拿出这么大一笔钱来补贴“327”国债利率与市场利率的差,而且当时通胀局势已经得到初步控制。另一方面,由于长期身处证券市场,管金生对市场传闻的不相信是一种与生俱来的感觉。于是管金生出手,联合辽国发等一批机构在“327”国债期货和约上作空。1995年2月23日,传言得到证实,财政部确实要对“327”国债进行贴息,此时的管金生已经在“327”国债期货上重仓持有空单。据说,当时管金生曾经要求上交所总经理尉文渊为万国证券的持仓多开敞口,但遭到尉文渊的拒绝。而尉文渊并不知道的是,管金生此时已经在“327”国债期货上超过规定持仓量很多。

按照比较演义的说法,面对中经开为首的机构借利好杀将过来,本来管金生还能勉强稳住阵脚,但此时万国证券的重要盟友辽国发突然翻空为多,联盟阵营的瓦解让空方始料不及,管金生面对巨额亏损,恶胆向边生,于是,在下午4:22分,管金生开始出手,短短的八分钟之内,万国证券抛出大量的卖单,最后一笔730万口的卖单让市场目瞪口呆(按照上交所的规定,国债期货交易1口为2万元面值的国债,730万口的卖单为1460亿元,而当时“327”国债总共有240亿元),据说,在最后8分钟内,万国证券共抛空“327”国债1056万口(共计2112亿元的国债)。“327”国债期货收盘时价格被打到147.40元。当日开仓的多头全线爆仓,万国证券由巨额亏损转为巨额盈利。但成交量的迅速放大并不能说明问题,关键是期货交易的保证金根本没有,一句话,是透支交易,但反映在期货价格上却成为当天的收盘价。“327”国债期货事件事后被著名经济学家戴园晨称为“中国的巴林银行事件”。管金生的确胆大,胆大本身不是错误,关键是他在错误的时间,错误的地点实施了错误的行为,所以,管金生被捕。

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